Finansiella Utsikter

November uppvisade samma mönster som både september och oktober; volatilitet och osäkerhet på de finansiella marknaderna. Det förefaller som att alla väntar på sin version av jultomten och då antingen en kvinnlig sådan, i form av Federal Reserves ordförande Janet Yellen, eller en manlig sådan i form av Europeiska centralbankens ordförande Mario Draghi och/eller Riksbankschefen Stefan Ingves. Problemet är att Janet Yellen möjligtvis inte kommer med en gåva som uppskattas av alla medan de två sistnämnda nästan garanterat kommer med ett budskap som förväntas medföra glädje och lycka - under en tid.

För närvarande indikerar räntemarknaden en relativt hög sannolikhet (72%) för att Federal Reserve (Fed) höjer styrräntan vid sitt nästa möte den 16 december. Det är också en relativt hög sannolikhet att både den Europeiska centralbanken (ECB) och Riksbanken kommer att lansera nya okonventionella åtgärder inom ramen för sina kvantitativa lättnadsprogram (QE). Prissättningen på finansmarknaden indikerar att ECB kommer att sänka depositräntan från -0,20% till mellan -0,30% och -0,40% vid sitt sammanträde den 3 december. Sänkningen väntas ske i kombination med en förlängning av det kvantitativa lättnadsprogrammet från september 2016 till april 2017 samt en utökning från dagens 60 miljarder euro till 80-90 miljarder euro. Riksbanken kommer med stor sannolikhet att följa efter med en sänkning av reporäntan från -0,35% till -0,45% vid sitt nästa möte den 15 december. Eftersom Riksbankens QE-program utökades med 65 miljarder kr och förlängdes till juni 2016, vid mötet den 28 oktober, förväntar sig marknaden inte fler lättnadsåtgärder i detta skede. Men man vet aldrig. Frågan är dock vad som fört ECB och Riksbanken till dessa åtgärder?

Inflation? Vilken inflation?
Inflationstakten i euroområdet ligger nära 0%. Hur kommer det sig att utvecklade marknader inte lyckas skapa inflation? Det kan finnas flera svar på denna fråga, men bristen på investeringar kan vara en anledning. Varför investerar inte företag i utvecklade marknader på samma sätt som de gjorde tidigare? Det kan vara så enkelt som att; i) vi har den kapacitet vi behöver, ii) vår prognos för framtida efterfrågan är låg, eller iii) en kombination av i) och ii). Om företag investerar så gör de det i Östeuropa eller Asien till följd av lägre kostnader. Å andra sidan ser vi också att inflationen, eller snarare producentprisindex, till viss del faller i Östeuropa och Asien som en följd av ovan nämnda anledningar. Det kan finnas ett samband mellan inflation och producentpriser, då med en eftersläpning förstås. Likväl kan en betydande minskning av råvarupriserna också ha en inverkan samtidigt som lägre efterfrågan eller överutbud tvingar ner priserna.

Varför är då inflationen så viktig? ECBs ordförande, Mario Draghi, använder sig av uttrycket prisstabilitet och hävdar att prisstabiliteten genom inflationsförväntningarna måste förankras. Idag är till och med de långsiktiga inflationsförväntningarna väl under målet på 2%. Enligt ECB är detta en farlig utveckling eftersom den ökar risken för deflation vilket i sin tur gör det svårare att återbetala skulden, det vill säga skuldbördan ökar. För en ekonomi som redan har en betydande skuldbörda kan detta leda till exempelvis svagare tillväxt, lägre konsumtion och högre skatter. Faktorer som alla leder ekonomin i fel riktning enligt ECB.

Hur ser formeln ut för att lyckas?
Lägre styrräntor och kvantitativa lättnader (QE) för att försvaga valutan. Genom att trycka pengar som används för att köpa obligationer, blåser ECB upp sin balansräkning, vilket i sin tur försvagar valutan. Lägre räntor minskar kapitalkostnaderna och skall stimulera investeringar. Men är detta verkligen den rätta vägen att gå?

En av den aggressiva penningpolitikens mest märkbara biverkningar är högre tillgångspriser, som i sin tur skulle kunna leda till tillgångsbubblor. Generellt sett så utvecklas tillväxt, sysselsättning och finansiell stabilitet förhållandevis väl, men ECB fokuserar endast på inflationen. Även här i Sverige ligger tillväxt, konsumtion och sysselsättning i det övre spannet vilket gör att en negativ reporänta på -0,35% känns onaturligt låg. Inflation är likväl den viktigaste faktorn för Riksbanken också.

Så vad försöker ECB och Riksbanken uppnå? De flesta nyckeltal får godkänt men uppenbarligen inte inflationen. Om den låga inflationen endast är tillfällig är de kanske inne på rätt spår. Om inte, om ekonomin kännetecknas av låg inflation som kan leda till långsiktig deflation, står vi inför mer allvarliga problem som centralbankerna inte kan lösa med hjälp av negativa styrräntor och QE. En bidragande orsak till det låga inflationstrycket har varit att Kina de senaste 20 åren, exporterat deflation till utvecklade ekonomier. Samtidigt är en större del av företagens investeringar riktade mot Östeuropa och Asien. Detta i kombination med en kraftig ökning av skuldsättningen, offentlig och privat eller en kombination av båda två, har lett till en situation som av många kallas sekulär stagnation. Ultralåga räntor är inte stimulerande eftersom ekonomin inte kan hantera mer skuld. En åldrande befolkning, som har lägre konsumtion än den yngre, försärker detta ytterligare. Men i huvudsak gäller detta i Europa eftersom Sverige redan har en tillväxt nära 4%. Men, Sverige är en liten öppen ekonomi där vi är mycket beroende av omvärlden och speciellt då Europa och USA. Således kan man säga att Riksbanken sitter i knät på ECB.

Vad kan vi göra?
Tillväxt, inflation eller skuldavskrivningar skulle kunna hjälpa. Men det kommer att ta tid - lång, lång tid och tålamod. Men ju längre tid centralbankerna fortsätter med extremt låga räntor (eller negativa) i kombination med QE, desto närmare leder det ekonomierna mot tillgångsbubblor som riskerar att brista. Å andra sidan är det inte lätt att vara centralbankschef i dessa tider.

November var en mer eller mindre neutral månad för aktier och räntor. I efterdyningarna av centralbanksmötena i oktober ser det nu ut som att Fed mest troligen kommer att höja räntan i december. Hur kommer marknaderna att reagera på att sju år av expansiv penningpolitik nu närmar sig sitt slut? Förmodligen förhållandevis väl om vi ser till dagens prissättning. Den första höjningen på nästan nio år har tydligt kommunicerats och det bör inte komma som en överraskning för någon. Under november handlades S&P500, Eurostoxx och OMX sidledes och avslutade månaden på ungefär samma nivå som de började månaden, även om de två sistnämnda var en aning högre.

Baserat på signalerna om Feds stundande räntehöjning har amerikanska räntor stigit under månaden medan tyska räntor förblivit mer eller mindre oförändrade. Sverige tenderar att följa de amerikanska räntorna under perioder med stigande räntor och november var inget undantag. Vi räknar dock med en sänkning av depositräntan från ECB i kombination med en förlängning och utvidgning av deras QE-program. I detta scenario är det svårt att se att Riskbanken skulle avstå från att agera, annat än om man anser att en starkare krona är acceptabelt, vilket vi håller för mindre sannolikt.